据公安部昨日消息，“宁波涨停敢死队”的大佬徐翔因涉嫌非法获取内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，被采取刑事强制措施了。这样一位高中毕业就进入股市，以3万本金创造20亿财富的传奇人物，在这一轮的股灾中上演了“可歌可泣”的逆市抄底掘金，当然，“可歌”的是徐翔及其泽熙旗下团队，割肉的小散户们只剩下“可泣”。

徐翔被抓的消息应该为许多受重创的小散户打了一针强心针，也许…万一…能起诉徐翔及泽熙基金内幕交易，会不会就此获得内幕交易的民事赔偿呢？

2009年10月，被称为我国首起正式判决的内幕交易民事赔偿案件——陈祖灵诉潘海深案以原告的败诉而告终。该判决指出：被告潘海深与原告陈祖灵在本案诉讼前并不相识，更没有对后者进行与内幕信息有关大唐电信股票的交易作过任何明示或暗示的指导或提示、建议；同时，被告内幕交易行为并未对股价产生影响，因此，原告买入大唐电信股票并非受到被告的引导，其投资损失与被告的内幕交易行为不存在因果关系。

2012年12月，轰动一时的投资者诉黄光裕内幕交易民事赔偿案，在历经两年三次开庭之后作出一审判决，法院认定原告吴屹峰、李岩的投资损失与被告内幕交易之间不存在因果关系，故此驳回其全部诉讼请求。2014年8月5日，备受关注的投资者诉光大证券股份有限公司（下称光大证券）内幕交易民事赔偿案正式开庭审理，其中因果关系问题仍然是当事人双方争议的焦点：原告主张，光大证券的内幕交易与大盘下跌具有直接因果关系，所有的投资者都有权起诉。而光大证券认为，造成大盘下跌的原因是其他投资者的跟风追涨，与光大证券没有关系。

由此可见，在我国法院审理的为数不多的几起内幕交易民事赔偿案件中，因果关系均是决定投资者能否追偿成功的关键因素。

那么，何谓内幕交易侵权责任因果关系？为何其能够决定投资者能否获得损害赔偿？究竟内幕交易与投资者损失之间是否存在因果关系？如果存在，又应当如何予以具体证明？对于这些涉及内幕交易侵权责任的根本性问题，我国《证券法》均未作出明确规定，本文试图从一个全新的视角——不公平交易行为——来对内幕交易的性质进行重新界定，进而深入剖析其与投资者损失是否存在因果关系以及应当如何具体认定这种因果关系。

一、内幕交易侵权责任因果关系为何认定如此困难？

侵权责任因果关系是侵权行为与损害后果之间的前因后果的联系，它是确定侵权责任归属与责任范围的必要条件。广义上，侵权责任因果关系可以分为两类：事实因果关系，或称责任成立因果关系；以及法律因果关系，或称责任范围因果关系。前者是指被告侵权行为在事实上是否对原告权益被侵害的发生具有原因力，后者解决的是被告应当对原告因权益受侵害而遭受的损失中的哪些负赔偿责任的问题。上述分类方式同样适用于证券侵权领域，只不过被美国法赋予了新的称谓：交易因果关系和损失因果关系。

以内幕交易侵权责任为例，前者要求证明被告的内幕交易行为导致了原告进行相关证券交易而遭受损失；后者则要求证明原告的投资损失是被告的内幕交易行为直接的、具有逻辑必然性的结果。

内幕交易侵权责任因果关系的认定十分困难，其根源即在于，因内幕交易行为本身的特殊性而导致其因果关系的认定不仅不同于一般侵权责任因果关系的认定，甚至与虚假陈述和操纵市场等证券侵权责任因果关系的认定也存在差异，在后者场合行之有效的理论和方法对内幕交易却无用武之地。

不同于积极欺诈行为，内幕交易通常是秘密进行的，行为人并没有作出任何陈述，其他投资者并非基于信赖内幕交易人的欺诈行为而作出投资决定的，进而难以在内幕交易行为与其他投资者的投资决定之间建立因果关联。故此，为有效破解内幕交易侵权因果关系的认定难题，仍须借助于其他的论证工具，对此主要有两种理论可供选择。

其一，信赖推定理论。此一理论由美国联邦最高法院于1972年的Affiliated Ute Citizens v．UnitedStates案所确立，该案涉及的是被告隐瞒重大信息的虚假陈述侵权。判决指出：在涉及未披露重大信息的案件中，原告无须证明其对被告陈述的积极信赖，只要能够证明未披露的信息具有重大性，即可推定信赖要件的成立。

该理论所蕴含的司法逻辑是，如果被告披露了其所隐瞒的重大信息，则原告就不会进行相关证券交易，或至少不会以实际呈现的方式进行。而被告则可以反证原告事实上并未信赖其虚假陈述行为——如即使其披露了该重大信息，原告仍将从事相同的交易——以推翻信赖推定。

其二，欺诈市场理论。为解决证券投资者在非人格化交易中信赖欺诈行为的认定难题，美国联邦最高法院于1988年在涉及积极虚假陈述的BasicInc. v．Levinson案中确认了这一新的理论。其要义为：在一个有效资本市场中，证券的市场价格能够及时反映发行公司的一切公开信息（真实的和虚假的），而理性投资者则是基于对市场价格的信赖而作出投资决定的。由于被告披露的虚假信息使市场价格发生扭曲，可以说是对整个证券市场和所有投资者的欺诈。因此，对于原告而言，其只要能够证明系基于信赖市场价格而作出的投资决定，法律即推定其投资决定与虚假陈述之间的信赖关系成立，即使其事实上并不知道该虚假陈述的存在。而被告则可证明原告事实上没有信赖虚假陈述——如原告事先知道虚假陈述的存在或者无论被告是否实施虚假陈述，原告都会进行该交易等——来推翻因果关系推定。

欺诈市场理论基于积极虚假陈述能够对证券市场价格产生不当影响这一特质，从投资者在虚假陈述和真相暴露之间这段期间内进行交易的事实中，推定出该交易是受到虚假陈述诱导的结论，由此合理地证成了虚假陈述案中的因果关系谜题。

我国最高人民法院制定的关于虚假陈述民事赔偿的司法解释即曾借鉴了这一理论，故此理论和实务界均有观点主张对于内幕交易案因果关系的认定同样可以适用该理论。然而，这种观点却忽视了这一理论适用的前提条件和内幕交易与虚假陈述的实质区别。根据美国法，欺诈市场理论适用的前提是欺诈行为能够对证券市场价格产生不正当影响，无论是作出不实性、误导性陈述虚假陈述行为，还是通过连续买卖、对敲、洗售等手段实施的操纵市场行为均符合这一要求，但内幕交易则不然。为不引起他人注意，内幕交易人往往会采取多次小量交易的方式，来隐藏其行为对证券市场产生的信号。因此，内幕交易通常并不会造成证券市场价格的显著波动，那些主张受到内幕交易损害的投资者如何能说其交易行为受到了被内幕交易扭曲的市场价格的诱导呢？可见，运用欺诈市场理论来认定内幕交易案因果关系仍然存在着难以克服的内在缺陷。

上述种种认定困境，甚至引发了对内幕交易侵权因果关系本身合理性的质疑。例如，美国联邦第六巡回法院即曾指出：内幕交易案因果关系成立的前提是，原告能够证明其系被告的交易对手（买入被告的股票或将股票卖给被告），或者其投资决定受到被告的影响；但在非人格化的证券市场上，普通投资者并不知道内幕交易的存在，其投资决定是基于所掌握的而作出的，即使没有内幕交易行为，其仍然会作出相同的投资决定，并且所有的市场参与者都要承担信息不完备而带来的投资风险，因此内幕交易行为并未改变投资者的风险预期和投资决定，因果关系并不存在。同样出于对内幕交易案中的因果关系的怀疑，日本、欧盟关于内幕交易的指令也未规定内幕交易的民事责任，并且也未有成员国的国内立法对此作出规定。

我国也有学者对内幕交易案的因果关系持否定观点，其依据主要为，内幕交易行为没有误导证券价格，也不会影响投资者的判断和交易决策；而投资者所遭受的损失主要来自市场信息风险，与内幕交易之间通常没有因果关系。内幕交易案因果关系否定论的实质在于，通过论证投资者进行的受损交易与内幕交易之间并无因果关系，得出内幕交易不会造成投资者个人利益损害的结论，进而否定内幕交易民事责任制度的合理性。

二、内幕交易侵权责任因果关系如何证明？

内幕交易侵权因果关系的认定困难及合理性质疑，无疑给司法实践带来巨大挑战，更对投资者索赔构成严重障碍。为有效破解投资者的举证难题，从根本上消除内幕交易民事责任功能实现的主要障碍，美国国会于1988年通过《内幕交易和证券欺诈执行法》，为提起内幕交易侵权诉讼的投资者创设了明示诉权，即“任何人因知悉内幕信息并进行相关证券交易而违反本法及其项下规则的，在任何有管辖权法院提起的诉讼中，应当对与其在同一时间就同类证券从事相反交易的任何人承担赔偿责任。”这就免除了投资者就其买卖证券与内幕交易之间存在因果关系的举证责任，只要其能够证明是内幕交易人的同时交易者，法律就直接推定因果关系成立。

这种在立法中直接推定因果关系成立的做法被新加坡和我国台湾地区所效仿。应当承认，由立法直接认可特定投资者的损失与内幕交易具有因果关系，确实能够切实减轻投资者的举证负担，便利内幕交易民事诉讼的实施，但其理论依据却值得商榷。

显然，这种认定标准建立在如下反证推理之上，即原告作为一名理性投资者如果在进行交易之前获知了内幕信息，就必然会改变其实际做出的决定。然而，这种反证推理本身却存在着严重缺陷，因为其是以原告有权知悉内幕信息为前提的，但这一前提并不成立。正如因果关系否定论者所言，证券法中的强制信息披露制度应当在维护市场有效性和保护公司商业秘密、控制披露成本以及防止各类“未成熟”或“软信息”误导市场之间维持平衡，因此并不要求上市公司必须“立即”或披露“所有”重大信息，投资者也就无权要求持有人披露尚未达到披露条件的内幕信息。以投资者对内幕信息的知情权为前提的认定理论的合理性的确值得质疑，但这是否意味着否定论的依据就一定无懈可击，内幕交易侵权责任因果关系必然无法证成呢？对此仍须予以深入探讨。

本文认为，无论是否定论还是既有的肯定论，在立论基础方面均存在缺陷，即二者都是从投资者信息知情权保护的角度出发，认为“内幕人利用其特殊地位获得其他投资者所无法获得的内幕信息，残酷地践踏了其他投资者的平等知情权”；同时通过与虚假陈述进行类比，来论证内幕交易是否对投资者构成欺诈。

然而，从投资者知情权角度来分析内幕交易侵权因果关系的思维方式本身却不合理。因为内幕交易从其本质来看，应当属于违反证券法中公平原则的不公平交易行为，而非与虚假陈述相似的欺诈行为。

公平原则的基本要求是，“投资者能够公平的参与竞争，公平的面对机会和风险”，而内幕交易则是通过不公平的机会获得内幕信息的市场参与者，对其他不知情的参与者所实施的不公平竞争行为完全违背了公平原则，具有内在的不公平性。对此，否定论者亦予以承认。更为关键的是，内幕交易人凭借其不公平的信息优势以求获利或者避损，必将减少其他投资者的获利机会，因为在亏损概率保持不变的情况下，盈利的概率则因内幕交易的出现而减少，其投资的净回报率因而随之降低。所以，内幕交易侵害的是投资者的公平交易权而非知情权。

在厘定了内幕交易的不公平交易行为性质之后，其与投资者受损交易之间因果关系的认定难题即可迎刃而解。因为内幕交易属于侵害投资者公平交易权的不公平交易行为，那么其与投资者受损交易之间因果关系认定的“若无，则不”规则，即应解释为“如果投资者事先知道与其进行相反交易的投资者持有内幕信息，是否会改变已实际作出的交易决策”。显然，对于任何理性的投资者而言，都可以很容易地满足这一认定规则。

如此，否定论认为内幕交易不会造成投资者损害的两点理由也就均不成立，内幕交易与投资者受损交易在事实上存在因果关系因而得以证成。第一，内幕交易根本不属于正常市场风险。存在的市场中进行冒险”，将内幕交易的反向投资者的亏损归结为市场风险的观点难以成立。第二，内幕交易必然影响投资者的交易决策。

综上，本文认为，内幕交易的实质是通过侵害与其进行反向交易的投资者公平交易权来获取非法收益，而这些对内幕信息不知情的投资者通常是基于对证券市场公平性和诚信性的信赖而进行投资的，如果其知道反向交易者中存在内幕人，必然不会作出导致其受损的交易决策。既然证券市场中任何与内幕人进行反向交易的投资者在事实上均有可能受到内幕交易的侵害，那么内幕交易与投资者受损交易之间“若无，则不”的因果关系即得以证成。当然，在具体的诉讼中，被告可以举证“原告即使知道交易对手为内幕人也仍会进行同样交易”来推翻因果关系，但这也无法从根本上改变内幕交易能够造成投资者损害的事实。因此，内幕交易侵权责任制度具备充分的理论依据和坚实的事实基础。

三、内幕交易侵权责任因果关系在实践中如何认定？

上文宏观论证了内幕交易侵权责任确立的依据，即内幕交易能够对其反向交易投资者造成损害，二者存在事实上的因果关系，但这是否意味着所有与内幕人进行反向交易的投资者——无论其在内幕交易之前或之后交易——都会受到内幕交易的侵害呢？

根据交易常理显然不是。那么，究竟与内幕人进行反向交易的哪些投资者受到了实际损害呢？这就涉及在具体的内幕交易侵权案件中，如何认定特定投资者的受损交易与内幕交易存在因果关系，即适格原告的认定问题。对此，由于我国立法未予明确，导致学理解释的分歧，基本有以下两种模式

（一）交易相对人模式

所谓交易相对人模式，是指内幕交易侵权诉讼的适格原告应当是与内幕人进行证券交易的直接对手，即当内幕信息为利空消息时，从内幕人手中购入证券；或者当内幕信息为利好消息时，将自己的证券卖给内幕人的投资者。此种适格原告界定模式首先出现于1976年美国联邦第六巡回法院对Fridrichv．Bradford案的判决中，其主要依据有二：

其一，原告所主张的损害必须与被告的内幕交易之间存在事实上的因果关系，而能够满足这一要求的只有内幕人的交易相对人。因为在匿名的证券市场中，被告的内幕交易并不会影响原告的交易决策，如果没有证据证明原告与被告间实际发生了交易，那么原告的受损交易就与被告的内幕交易无关。

其二，如果放弃了适格原告的相对性要求，允许所有的反向交易者均可向被告索赔，将会无限放大被告的赔偿范围，使其须“向全世界承担责任”。

美国第六巡回法院的上述观点被澳大利亚、加拿大的立法所采用。交易相对人模式的制度初衷固然值得肯定，但其所设计的实现路径却无论在实践还是理论层面均存在着难以克服的内在缺陷。

其一，在匿名交易的公开市场中，难以确定特定证券交易的相对人。不同于面对面的直接交易，公开市场中的证券交易都是通过交易所的电脑系统自动撮合成交，投资者之间买入与卖出指令的匹配具有随机性，特别是在内幕交易所涉证券交易较为活跃的情况下，买卖双方都同时存在着众多投资者，很难分辨出哪些投资者的交易直接对应于内幕交易，而非其他不知情投资者的反向交易。因此，对于公开市场中的任何投资者来说，证明自己是内幕人的直接交易对手几乎都是无法完成的任务。

其二，这种模式忽略了内幕交易损害的“可传递性”(transferability)。虽然从理论上讲，内幕交易的危害性最初落在其交易相对人的身上，但该相对人并非必然遭受实际损害，例如，从内幕人手中购买证券的投资者如果在信息公开之间又将该证券卖出时，其自身并未受到任何损失，而是将这种损失的可能性传递给了交易对手，并且其交易对手仍可能将内幕交易的损害危险继续传递下去，直到内幕信息被公开时持有该证券的投资者才是内幕交易的实际受害者。因此，合同关系并非内幕交易损害的必要条件，内幕人的直接交易对手可能并未遭受实际损害，而与内幕人不存在交易对手关系的其他投资者却可能真正受到内幕交易的侵害，所以，交易相对人模式将内幕交易侵权诉讼的原告仅限定于前者而完全排除后者，极易导致享有诉权的主体并无损害而真正的受害者却无权起诉的不合理结果。

（二）同时交易者模式

与交易相对人模式不同，同时交易者模式主张所有与内幕人同时进行反向交易的投资者都可成为内幕交易侵权诉讼的适格原告，而不论其交易指令是否与内幕人的实际发生匹配。此种模式最早由美国联邦第二巡回法院提出，其在1974年Shapirov．MerrillLynch，Pierce，Fenner＆．Smith．Inc.案的判决中指出，“披露否则戒绝交易”的义务并不仅对与内幕人之间发生交易的投资者负有，而应当向在（内幕交易的）相同期间(duringthesameperiod)就相同证券进行反向交易的所有对内幕信息不知情的投资者承担。由此驳回了被告提出的只对其交易相对人承担义务的主张。

同期交易者模式适用的关键在于“同期”的界定，对此美国国会认为，由于不同内幕交易所涉及证券的交易量等具体情形的不同，难以在立法中准确界定统一的标准，因此应当交由判例法去具体发展。

（三）内幕交易侵权诉讼适格原告的合理界定

通过上文的介绍不难发现，域外关于内幕交易侵权诉讼适格原告界定的两种立法模式，均致力于在使实际受害者得到补偿与避免对违法者课以过度责任之间达致平衡，这也应当成为我国在界定适格原告时所必须坚持的立法原则。

第一，实际遭受内幕交易损害的投资者均应成为适格原告。从理论上讲，只有直接从内幕人手中买入证券或者将证券卖给内幕人的投资者才是内幕交易的实际受害者，这也是交易相对人模式的依据所在，但在公开市场中，证券交易系由交易所电脑系统自动撮合成交，难以事后辨析购买者和出售者。更为关键的是，内幕交易的危害性可由内幕人的直接交易对手通过转售顺次传递下去，直至内幕信息公开为止。如果直接交易对手全部转售了从内幕人处购买的证券，则其并未受到任何损失，不具备起诉的实质条件，由此凸显出交易相对人模式不仅在实践上缺乏可操作性，更存在难以克服的理论缺陷。并且，试图顺沿直接交易对手的转售链条追踪证券最终持有人以确定实际受害人的思路仍然不具有可行性，且不提内幕人的直接交易对手本已无法辨认，如果其将从内幕人处购买的证券部分转让给多个投资者，这些后手购买者再次向多人部分转让，更会使得实际受害人的确定难上加难。

因此，在内幕交易实际受害者难以准确辨认的情况下，寻找与其最为接近的替代者，就成为界定适格原告的较为切实可行的方案，同期交易者模式遂由此产生。同期交易者这一概念不仅具有较强的可操作性，更能契合内幕交易侵权因果关系的本质，因为内幕人的所有同期反向交易者都面临着被随机匹配为内幕人交易对手的现实风险，如果其知道反向交易者中存在内幕人，必然会改变原来的交易决策，而改为与内幕人同向交易，所以其均为内幕交易的可能受害者或最直接实际受害者。为将实际受害者全部纳入同期交易者范畴，“同期”的起止时间宜应规定为内幕交易开始至内幕信息公开，在此之前内幕交易尚未发生，投资者决策不会受到影响；在此之后，内幕人已不具有信息优势，无法对投资者造成不公平损害。

第二，内幕人承担的赔偿总额应当以其违法所得为限。根据证券交易零和博弈的定律，内幕交易造成投资者损失的数额等于其违法所得数额，因此采取交易相对人模式的澳大利亚、加拿大立法要求内幕人赔偿其交易对手的实际损失并无不当之处。但是，如将完全赔偿原则适用于同期交易者模式立法，则会导致内幕人承担与其违法所得不相称的赔偿责任的不合理局面。故此美国、新加坡立法明确将内幕人的赔偿总额限制在其因内幕交易而获利或避损的范围内，其目的在于确保所有实际受害者均能获得救济。同期交易者模式对于未遭受内幕交易侵害的反向交易者也赋予了诉权，这些被扩大进来的原告的损失并非内幕交易造成，原则上不应由内幕人赔偿，但囿于鉴别困难，才允许其与实际受害者一同求偿，对于由此带来的不当扩大内幕人责任范围的风险只能通过限定其赔偿总额的方式予以避免。值得注意的是，关于内幕人的侵权赔偿数额，我国有学者建议应当实行惩罚性赔偿，即赔偿与其同日进行反向交易的投资者实际损失数额的二至五倍，并援引美国和我国台湾地区的相关规定作为“立法先见”。

本文认为，此种观点既有悖法律责任制度原理，也与域外立法实际不符。首先，民事责任的主要功能是填补损害，而惩罚违法行为则是行政责任以及刑事责任的目标。在我国已经确立内幕交易行政罚款和刑事罚金现行法框架下，引入惩罚性赔偿似乎并无充分依据。其次，美国《1934年证券交易法》第21A(a)(2)条规定，SEC有权对内幕人处以不超过违法所得三倍数额的民事罚款，该罚款性质属于行政罚款，目的在于惩罚内幕人，而非对原告进行赔偿，只是SEC可依民事诉讼程序向内幕人追究罚款，故称民事罚款而已，即美国并不存在内幕交易惩罚性民事赔偿。最后，我国台湾地区规定内幕交易惩罚性民事赔偿系出于弥补行政责任缺失的无奈之举，且其本土学者亦认为该制度的妥适性值得检讨，故不具有借鉴价值。至于学者所言限制赔偿总额必然导致原告只能获得象征性补偿、与其所受损失相去甚远的顾虑，本文认为可以通过由证监会以行政罚款建立投资者补偿基金的方式予以消除。

总之，鉴于公开市场中证券交易的特点，内幕交易的实际受害者在现有技术条件下难以进行准确甄别，因此只能由可以确定与其最为接近的主体予以替代，此即同期交易者。在内幕交易开始至信息公开期间内与内幕人从事反向交易的投资者均面临着受到内幕交易侵害的现实危险性，故应推定其受损交易皆与内幕交易存在因果关系，均可以作为原告向内幕人主张损害赔偿。而无论全体原告主张的实际损失数额多么庞大，被告的赔偿总额都不应超过其违法所得金额，否则无异于强制内幕人替其盈利的同向交易者向后者的交易对手贴钱，有违公平，如此方能实现投资者与内幕人之间的利益平衡。

四、内幕交易到底应该怎么赔？

内幕交易侵权责任因果关系认定之所以成为困扰司法实践的难题，根本原因在于内幕交易行为本身的特质：内幕人既不对投资者承担信息披露义务，也没有通过非法手段影响证券市场价格，故此难以类推适用在一般侵权和虚假陈述中行之有效的欺诈因果关系的认定规则。这也是既有关于因果关系的肯定论无力抵御否定论的抨击之根源所在。然而否定论亦建立在将内幕交易定性为欺诈行为的基础之上，因此仍不具备充分合理性。

本文认为，内幕交易本质上是内幕人利用通过不公平机会获得的内幕信息对其他不知情的投资者所实施的不公平交易行为，而非欺诈；并且证券市场中的理性投资者均是出于对市场公平性和诚信性的信赖而参与其中的，如果其知道反向交易者中存在内幕人，必然不会作出导致自己利益受损的交易决策，亦即符合因果关系判断的“若无，则不”标准。因此，内幕交易与投资者受损交易在事实上的确存在着因果关系，内幕交易侵权民事责任的确立具有坚实基础，我国司法实践亦应以此为依据来认定内幕交易侵权责任的因果关系。

在司法认定的具体规则构建方面，由于与内幕交易存在因果关系的受损害交易主体——有权提起损害赔偿诉讼的原告——在理论上只能是内幕交易的实际受害者，即将证券卖给内幕人或持有内幕人所售证券的投资者，但若要在为数众多的匿名交易者中分辨出这些实际受害者却不具有可操作性。因此，用内幕交易开始至信息公开期间内与内幕人进行反向交易的投资者来替代实际受害者，同时对内幕人赔偿总额作出限制，似为能够兼顾补偿实际受害者损失与避免课以违法者过度责任双重价值目标的适格原告界定的切实可行方案。