中国证券投资基金业协会起草的《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》（以下简称”《管理办法》”）于2015年12月16日面向社会征求意见。其中第9条规定，“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。”由此可见，《管理办法》意在禁止目前市场上存在的两类规避或突破合格投资者标准的产品。一是从资金募集端着手，以委托理财形式向非合格投资者募集资金，再以受托人的名义认购私募基金份额或份额收益权的定向委托投资模式，是定向委托投资产品的一种，通俗称”团购”私募基金；二是从基础资产端着手，以收益权转让形式向非合格投资者拆分转让私募基金份额收益权，是收益权转让产品的一种。下文对”团购”私募基金和私募基金份额收益权拆分转让相关问题的论述，可以适用于定向委托投资产品和收益权拆分转让类产品，可作为参考。
一、”团购”私募基金。”团购”私募基金产品的交易结构中，（1）投资人与受托人之间签署委托理财协议形成委托法律关系或信托法律关系；（2）受托人依据委托理财协议的约定，以受托人自己的名义认购投资人事先认可的私募基金份额或份额收益权（事先认可一般由受托人通过发布投资说明书，投资人投资即视为确认）；（3）受托人成为私募基金份额持有人或私募基金份额收益权人；（4）当私募基金分配收益时，受托人依据委托理财协议的约定，在扣除一定比例的管理费或服务费后，按投资人的投资比例向其支付收益。
二、拆分转让私募基金份额收益权。收益权的本质是通过法律技术创设的合同之债，法律对收益权没有明确规定。《管理办法》中虽然明确禁止私募基金收益权拆分转让，却也没有对收益权作出界定。如今，市场上凡是具有证券化、可均分属性的财产权利都可以进行收益权模式设计，私募基金份额收益权拆分转让是其中的一种。私募基金份额收益权拆分转让产品的交易结构中，私募基金份额持有人与投资人之间签署收益权转让协议，约定份额持有人将其所持有份额的收益权转让给投资人，当私募基金分配收益时，份额持有人有义务根据收益权转让协议的约定将收益支付给投资人。
上述两类产品的商业目的一致，都意在降低私募基金这一传统高端理财产品的认购门槛，规避合格投资者的要求。但第9条将上述两者行为分别论述，是因为两者在商业设计上的切入点不同。前文已提到，”团购”私募基金是资金募集端着手，而私募基金份额收益权拆分转让是从基础资产端着手。区别在于，（1）”团购”私募基金的集资行为发生在先，投资行为发生在后；私募基金份额收益权拆分转让的投资行为发生在先，集资行为发生在后；（2）”团购”私募基金的交易结构中，受托人通过与投资者建立委托关系，将较高的起投资金拆分成小份，其优势在于可先行固定资金；而私募基金份额收益权拆分转让的交易结构中，转让方先获得私募基金份额，再拆分转让该份额的收益权，这样利于先行固定资产，也可增加基础资产流动性，为份额持有人盘活资金。
商业目的和手法的异同必然导致法律关系和权利义务上的异同。从法律角度看，两者的共通性在于受托人或转让人对投资者的收益支付义务均基于合同义务。受托人基于委托理财合同，转让人基于收益权转让合同，投资者均无法直接持有私募基金份额，或直接对私募基金份额行使权利。两者的相异之处在于，”团购”私募基金中，委托人从受托人处获取收益是基于民事委托法律关系，原理是受托人代表委托人所从事的民事法律行为，后果归于委托人；私募基金份额收益权拆分转让中，投资者获取收益是基于其与转让人之间的转让合同所创设的私募基金份额收益支付义务，属于民法体系中的债法范畴。因此，适用不同的法律规则和原理会导致发生不同的法律后果。
“团购”私募基金和私募基金份额收益权拆分转让两类产品逐渐兴盛，一则是因为私募基金募集行为的网络化拉近了”草根”投资者与传统高端理财产品的距离，私募基金的私人性和内部性被互联网技术所挑战；二则是因为投资者对此类打破私募基金投资限制的产品的投资热情高涨，旺盛的市场需求下必然催生出规避合格投资者限制的交易架构。
无论是”团购”私募基金还是私募基金份额收益权拆分转让，都是一种监管套利的手段。私募基金与公募基金的本质区别在于私募基金”私”的属性。“私”的属性在法律上体现为法律法规对私募基金投资者人数的限制、对投资者资质的要求，以及对私募基金管理人和基金销售机构在募集方式上的规定。
一、对私募基金投资者人数的限制。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金是指以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。我国法律仅在《证券法》中对”公开发行”作了界定，指”向不特定对象发行”或”向特定对象发行人数超过200人”。反过来，”非公开”可以被理解为向特定对象发行且对象人数低于200人的。因此，私募基金对投资者人数的限制是不超过200人。
二、对私募基金投资者资质的要求。私募基金要求投资人必须满足合格投资者的要求，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第12条规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1）净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。因此，对投资者资质的要求是满足合格投资者的规定。
三、对私募基金管理人和基金销售机构在募集方式上的规定。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第14条规定，私募基金管理人和私募基金销售机构不得向合格投资者以外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视、互联网等工种传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。因此，在募集方式上法律法规要求以非公开方式向特定对象推介，不得通过公开渠道宣传。
但很显然，”团购”私募基金及私募基金份额收益权拆分转让都导致私募基金投资者人数200人上限被突破、合格投资者资质要求被规避，募集方式随之转变为互联网上的公开宣传推介，更有甚者通过虚假宣传甚至欺诈手段以私募基金投资理财之名，行非法集资之实。
《管理办法》中禁止以定向委托理财或收益权转让之名变相降低投资者门槛（第9条），重申私募基金管理人和基金销售机构不得通过互联网、电话、街头广告、报告会等各种公开方式向不特定对象推介私募基金产品（第四章），一方面是要规范私募基金行业中出现的违法违规乱象，杜绝非法集资，另一方面是希望通过监管手段让私募基金回归”私”的属性。此外，与《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，《管理办法》对于私募基金管理人和基金销售机构违反法律法规公开募集和推介行为，向非合格投资者销售私募基金份额等作了更细致的处罚规定，也对违反第9条之规定作了处罚规定。
如对于违反《管理办法》第9条之规定的，中国基金业协会可以视情节轻重对募集机构采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、暂停受理或办理相关业务、撤销管理人登记等纪律处分；对相关工作人员采取行业内谴责、加入黑名单、公开谴责、认定为不适当人选、暂停基金从业资格、取消基金从业资格等纪律处分（第35条）。若一年之内两次被采取谈话提醒、书面警示、要求限期改正等纪律处分的，中国基金业协会可以加重处罚（第36条）。
私募基金被”团购”、被拆分并不是个例，耳熟能详的”信托100″就是另一个典型的定向委托理财产品，还有市场上各式各样的拆分信托收益权、拆分资管收益权，甚至是拆分有限合伙份额收益权等收益权拆分转让类产品。一个事物的产生必然有其原因，前文已提到过”团购”私募基金或私募基金份额收益权拆分转让之所以兴盛的原因之一就是存在旺盛的市场需求。因此，市场上面向”草根”投资者的金融产品缺乏或许就是定向委托投资或收益权转让受欢迎的原因。《管理办法》已经对私募基金产品的定向委托投资和收益权拆分转让说”不”，不排除在不远的未来，相关主管部门会对整个市场上的定向委托投资和收益权转让产品作出规范。在”野蛮生长”阶段，所有的市场参与者，特别是投资者应该擦亮眼睛，谨慎交易。